Comenzamos un mes de noviembre con unos mercados algo más optimistas que los vistos en octubre y, de hecho, con un cierto aire de cambio, con respecto a la trayectoria que hemos recorrido desde mediados de julio.
La idea de que los mercados anticipan el comportamiento de la economía real está muy extendida y, en esencia, tiene mucho de razón. En realidad, para ser más exactos, los inversores anticipan en los precios de bonos y bolsas las expectativas macroeconómicas, generalmente en plazos temporales relativamente cortos, pongamos en tres y seis meses.
Siguiendo esta línea argumental, podría parecer que el buen comportamiento en estos últimos días de los mercados de renta fija y variable podrían estar anticipando una economía más boyante que la actual a medio año vista. La realidad es que no es así, o no exactamente así.
Y es que lo que los agentes financieros están comenzando a descontar es un mundo económico sensiblemente peor que el actual: en pocas palabras, menor crecimiento y algo más de paro. Resulta sumamente curioso que los inversores tomen estas expectativas como la base de un mayor optimismo. Sobre todo, resulta curioso en la bolsa.
Porque la realidad es que, en el caso de la renta fija, este peor escenario macro sí es muy positivo. Ello se debe, naturalmente, al hecho de que una menor actividad económica va a incidir en un menor crecimiento de precios. Los bancos centrales, a nivel global, llevan esperando esto desde hace casi dos años. Lo han buscado con ahínco a través de distintas medidas, la más visible de ellas el fuerte incremento de los tipos de interés. Estas subidas han provocado una fortísima tensión en las curvas de deuda y, por ello, unas espectaculares alzas de rentabilidades en los bonos. La clara posibilidad de que este ciclo de subidas cambie en un plazo relativamente corto, seguramente en 2024, supone para los inversores de renta fija un horizonte mucho más benévolo en términos de valoración de sus carteras de bonos, y un acicate para invertir ya, antes de que bajen más las rentabilidades. Esto es básicamente lo que hemos contemplado en estos días, en los mercados de renta fija. Parafraseando a Winston Churchill, “esto no es el fin; probablemente tampoco es el principio del fin; pero quizás sí sea el fin del principio”, de la normalidad en las curvas de renta fija. Lo veremos en las próximas semanas.
No obstante, si bien queda bastante claro que peor (macro) es mejor (para evolución del precio de los bonos), la cosa no está tan mascada si pasamos al mercado de renta variable: un peor devenir macroeconómico en términos de crecimiento va a impactar, de manera agregada -obviaremos aquí las diferencias por sectores y firmas, lo cuál es mucho obviar- a los resultados empresariales de las compañías. Ello incide como un torpedo en la línea de flotación de las expectativas de valoración de las acciones. ¿Cómo es posible pues que la bolsa no es que no se hunda, sino que mantenga un tono más que razonable? Tres son las razones al efecto.
En primer lugar, está el hecho de que aún no sabemos la profundidad de la ralentización económica. Los datos actuales nos hablan de un mercado manufacturero seriamente tocado a ambos lados del Atlántico. Pero también nos dicen que el consumo y lo servicios, aunque se resienten, siguen razonablemente fuertes, especialmente en EE.UU. Ello podría dibujar un escenario similar a lo que la Reserva Federal denomina aterrizaje suave de la economía. Ojo en todo caso a este punto, porque si el aterrizaje es menos suave…la bolsa podría sufrir. De hecho, esta es la principal incógnita que lleva a muchas casas de inversión a extremar la prudencia con la inversión en acciones.
En segundo lugar, está el multiplicador. Dicho muy sencillo, tipos más bajos provocan descuentos de valoración más altos de las acciones, especialmente en sectores como tecnología o utilities. Adicionalmente, el atractivo de los bonos, por su menor rentabilidad pierde frente a la bolsa. La cuestión aquí es si esta previsible subida del multiplicador compensará la bajada de beneficios empresariales. Todo un dilema.
Finalmente, no está de más comentar que, tras haber asistido a una mayor volatilidad de las bolsas, con el comienzo de la última fase del conflicto entre Israel y Palestina, los mercados parecen haber encapsulado este shock geopolítico…al menos de momento. Ello ha dado también algo de aire a la renta variable, más líquida y con ello, algo más asustadiza que la renta fija.
Por todo ello, muchísima expectación a las próximas publicaciones macroeconómicas, especialmente paro e inflación. La principal derivada será cómo interpreten los bancos centrales estos datos. En la medida que la senda macro hacia peor sea clara, pero no terrible, los mercados podrían interpretar esta deriva, de manera contraintuitiva, bastante positivamente.
