A día de hoy, los tipos de interés oficiales continúan siendo los mismos, a ambos lados del Atlántico. Sí es cierto que las perspectivas, en virtud de las declaraciones de los principales organismos monetarios internacionales, nos inducen a pensar que las bajadas del precio del dinero están muy próximas, probablemente a finales de primavera. Pero la realidad es que las curvas de deuda se han readaptado a un entorno de moderación monetaria menos agresivo que el que descontaban a finales del año pasado. En otras palabras, la senda de bajada de tipos no va a tener la misma pendiente que la, por otra parte, espectacular subida que tuvimos en 2022 y la primera parte de 2023.
En este contexto, no deja de constituir una cierta sorpresa el excelente comportamiento que las principales bolsas mundiales, excepción de la China, están experimentando en este 2024. La teoría económica clásica nos debería advertir acerca del efecto pernicioso sobre el crecimiento de los tipos altos, que pueden afectar al beneficio empresarial. Pero nada de esto está pasando, al menos de momento. Y la pregunta que nos surge es ¿por qué?
Ante todo, y por encima de todo, debemos decir que este buen comportamiento bursátil viene dado por una mejora de perspectivas, como no podría ser de otra forma. Esta mejora de perspectivas afecta esencialmente a dos factores: Por un lado, el multiplicador, el famoso PER. Por otro, los beneficios empresariales o, más exactamente, el beneficio por acción (BPA).
En el caso del multiplicador, los analistas han ido acercando progresivamente la ratio PER del escenario central al nivel que, en condiciones normales denominaríamos “optimista”. En otras palabras, el mercado parece dispuesto a pagar un mayor precio por el beneficio empresarial. Esto es realmente sorprendente, en un contexto de tipos altos, como el actual. Debemos entender que el mayor atractivo de la renta fija, con elevadas rentabilidades, debería quitar brillo a la renta variable. La explicación a que no ocurra esto viene dada por dos partes: la primera, las perspectivas de que los tipos bajen relativamente pronto. La segunda, hilando con el BPA, consiste en que las bolsas parecen haberse acostumbrado con inusitada rapidez a los tipos altos.
En efecto, si analizamos las expectativas de los beneficios por acción, encontramos tres aspectos muy importantes que determinan su evolución: el primero, la menor sensibilidad tipos del mercado, ya comentada. En segundo lugar, y muy importante, la extraordinaria resiliencia del ciclo, en términos de actividad económica, crecimiento y empleo. En este sentido, sorprende de manera muy clara los buenos resultados macroeconómicos que están presentando los EE.UU. y algunos países europeos, entre ellos, España. Podría decirse que las subidas de tipos, a pesar de su espectacularidad, no han tenido el efecto de “jarro de agua fría” que la teoría económica solía atribuirles. Dicho de manera más técnica, en palabras del BCE, no ha habido una correcta traslación de los tipos a la economía. Esto puede deberse al elevado grado de liquidez existente en el mercado y, especialmente, a los reducidos niveles de deuda de empresas y familias, comparados con otros momentos del pasado.
En tercer lugar, deberíamos poner el incremento del peso de la tecnología en la producción y, de manera especial, el impacto que la Inteligencia Artificial podría tener en el paradigma de valoración de los mercados. Se trata de un componente nuevo, pero definitivamente un “game changer”, que debe replantearnos algunas cuestiones sobre el término “caro o barato”. Como muestra, los multiplicadores que muestran las grandes tecnológicas estadounidenses, vinculadas en buena medida con este progreso en especial.
Dicho todo esto, conviene lanzar un mensaje de cautela. Aunque las bolsas están mostrando un buen aspecto y, en un contexto de baja de tipos, es poco probable que veamos un derrumbe (salvo cisne negro), no es menos cierto que, a día de hoy, casi todos los mercados de renta variable presentan importantes niveles de sobrecompra. Teniendo en cuenta lo comentado con los PER (que se encuentran en máximos) no es descartable alguna corrección, incluso de cierta entidad, si las expectativas de beneficios no se vieran constatadas. En ese sentido, podemos decir que el mercado, actualmente, no se encuentra “barato”, ni mucho menos, aunque su potencial de subida puede ser relevante, si barajamos el mejor escenario posible, es decir, reaceleración económica. No obstante, si nos ponemos en un escenario medio, no digamos negativo, las perspectivas de subida son escasas, incluso de corrección, desde los niveles actuales. En ese sentido, la prudencia aconsejaría esperar al menos para entrar a ver alguna reducción en los niveles de sobrecompra comentados, que pueden incluir algún ajuste en precio.
